《分析与思考 - 降杠杆与风险化解》笔记

1、去杠杆、防风险，中国2018年以来最重要的任务

党的十九大提出的三大攻坚战，

• 金融领域，宏观经济领域去杠杆、防风险
• 精准扶贫
• 污染防治

其中，去杠杆、防范金融风险是2018年重点工作中的头等工作。

 

2、关于宏观经济领域去杠杆的背景

0x1：金融风险的主要四个指标

说到去杠杆，大家一般想到的是“三去一降一补”，即，

• 去库存、去产能、去杠杆
• 降成本
• 补短板

实际上，去杠杆的重点在于宏观经济去杠杆，最重要的问题就是目前的国民经济中的宏观经济杠杆率比较高的问题，主要表现在四个指标与世界各个国家相比，我们显得比较高。

• 国家M2：美国M2/GDP目前大约0.8-0.9，中国为1.8--1.9，日本为2.4左右，尽管美国已经有了三次（Q1、Q2、Q3）的宽松，但是美国货币M2/GDP比重仍然小于中国，所以我们这个指标就显然是非常非常的高
• 国家金融业的增加值：2016年底占GDP总量的8.4%，2017年五六月份到了8.8%，2017年底占GDP总量的7.9%，2018年1-5月还是在7.8%左右，2018年底8.1%，2019年底下降到7.8%。在全世界范围，平均水平是4%左右。作为一个对比，美国08年次贷危机时比例也才8点多，后来不断控制下降到7%。况且美国是世界金融的中心，全世界的金融资源都集聚在华尔街，集聚在美国，产生的金融增加值也就百分之七，我们并没有把世界金融资源增加值、效益利润集聚到中国来，中国的金融业为何能够占这么高的比例？中国在05年的时候，金融增加值占GDP比例不过5%左右，快速增长恰恰是这些年异常扩张、高速发展的结果。这不代表我们金融发达，其实是脱实就虚，许多金融GDP把实体经济的利润转移过来了，使得实体经济异常辛苦，从这个意义上讲，这个指标是泡沫化的表现
• 宏观经济的杆杆率：非银行非金融的企业负债，政府部门的负债，居民部门的负债，三方面加起来是GDP的250%，在世界100多个国家里排名第5，是偏高的
• 每年全社会新增的融资：2020年上半年社会融资规模增量累计为20.83万亿元，比上年同期多6.22万亿元。每年新增的融资里面，股权资本金性质的融资只占12%左右，88%是债券，要么是银行贷款，要么是信托（明股实债），要么是小贷公司，或者直接是金融的债券

0x2：国家金融增加值过高问题

我国的金融增加值为什么这么高？如果仅仅是以银行、证券、保险来统计的金融增加值的话，其实也就4%-5%。但是在总增加值中，有3%左右是非银行的金融企业形成的。最近的十年，我们银行的理财、委托贷款、资管业务等快速发展，央行把钱给了商业银行，商业银行把钱给了非银行金融机构，商业银行变成了非银行金融机构的“央行”。
到2016年底，有30多万亿资金通过表外业务、理财业务、资管业务转了出去，形成了近100亿元的资金是在非银行金融机构中周转，包括信贷、小贷、保理或者其他的担保公司、财务公司、互联网金融公司、私募基金等。
资金这十七八种非银行的各种类型的金融机构、类金融结构中周转流动、互相叠加，重复形成了资金流达到上百万亿元。这样的系统往往是一笔钱来了以后，我转到你这里，你转到他那儿，每个周转过程都产生一定的收入（从复式簿记法来看就是一笔支出），雁过拔毛，哪怕只收2%的佣金，上百万亿元的表外资管业务资金会形成2万亿元左右的非银行金融系统的增加值。
基于复式簿记法的思维来看，非银行金融系统的收益，就是实体经济要承担的成本，因为本质上金融是服务于实体的，实体是使用资金的最终端消费者。这个问题，导致了实体经济这几年境况艰难，企业利润被大幅压缩。
现在银行的贷款利率一般在7%，到了信托等非银行金融系统出来后，一般都到了12%以上，到了小贷公司就会到18%-20%，这里面有一个很长的资金传导链。实体企业由于企业信用不足，无法直接从商业银行获得充足贷款，所有只能求助于民间借贷，这导致实体经济雪上加霜，实体经济融资难、融资贵都和这个系统有关 

0x3：宏观经济的杠杆率问题

中国金融的杠杆率250%，在全世界排名第5，是比较高的。这个指标里面又分成三个方面，

• 中央政府、地方政府、隐性债务：占GDP比例60%左右，相比于美国和世界其他国家，我们国家的政府债务比例相对是比较低的
• 居民债务：占GDP比例50%左右，基本算可控范围内。但国家依然对这块领域加强了管控，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会下发《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，为各类银行机构的房地产贷款占比划定了“红线”，其中，大型银行房地产贷款占比上限40%，个人房贷上限32.5%，对小银行来说，这个比例将更低。《通知》2021年1月1日起实施
• 企业债务：非银行的工商企业，不管国有、民营，总债务占GDP比例逐年上升，已经成为最大的隐患

 

家庭负债占GDP比例

 

非金融机构负债占GDP比例

企业负债占GDP比例 

2017年中国的总体债务占全年GDP的比率为242.1%，就是每单位的GDP承担着2.42个GDP的债务，从企业财务的角度来看，这体现了资金利用效率高的表现，但同时也承担了较大的风险

大家日常比较关心可能是居民债务的问题，这也是很多微信公众号经常热炒的话题。

关于居民的债务，我们中国人比较愿意储蓄，透支消费除了买房，基本上都是量入为出的。只要不涉及买房子的家庭，债务都不会太重。
广大农民不涉及商品房买卖，所以我们中国农民虽然很穷，但他们的债务并不重。白领阶层，城市居民负债重，但毕竟有房产作为抵押品。要说中国房产跌调一半，然后变成坏账，这个可能性也不大。
关于中国居民债务占50%这件事，关键是要遏制它继续“高速扩张”的势头，并不是不让它扩张。如果今后五年还控制在50%左右，不再那么狂热地上升（比重上升），这件事大可不必打过担心。
基于这个考虑，20年下半年开始，国家对商业银行对个人房贷的一些限制的原因就很清晰了，目的是在遏制过快上涨的势头，并不是要打压楼市。

美国的企业负债率总体很低。因为美国企业每年新增的融资大部分是股权而不是债券，占比大概在60%左右。而中国企业的负债是160%，这个指标是有问题的。

综上，我国宏观经济的杠杆问题，其主要矛盾是在企业债务上，更具体地说企业债务结构上。今后要更多激活资本市场，增加企业直接融资的渠道和法制建设。对广大百姓来说，未来投资资本市场、股市的收益率，应该会比前些年要大。 

 

3、世界各国去杠杆的经验和教训

前面的章节，我们对四大指标的结构做了一个分析，接下来的问题关键是去杠杆怎么去。回顾金融史，这一百年来很多国家都出现过经济高杠杆以后要去杠杆的调整过程，总结他们的经验教训，大体有三种情况：

• 第一种情况，通缩性去杠杆，造成了极其严重的经济萧条和企业倒闭，出现金融坏账，经济崩盘等局面
• 第二种情况，严重的通货膨胀去杠杆，同样会造成国民经济大起大落的振荡
• 第三种情况，良性的去杠杆，也就是经济受到一定的抑制，但还是健康地向上，产业结构、企业结构调整趋好，即降低了宏观经济的高杠杆，又避免了国民经济萧条，保持了经济平稳，没有出现严重的危机

真正的宏观经济去杠杆，不是单纯的说一个个企业怎么核销坏账、怎么破产、采取的通货膨胀的问题，还要从整个宏观经济杠杆结构的角度出发去分析。

我们国家要把GDP250%的国民经济宏观债务下降50个点，那是降那一部分呢？还是说三个方面平均下降？我认为核心的重点要放在企业债务上，在解决了企业债务的大头问题后，对居民债务也要适当加以控制。

所以，首先要有一个宏观经济去杠杆的目标，十年以后，通过供给侧结构性改革，力争杠杆率能控制在200%左右，这是一个定量的宏观目标，要坚定不移努力去实现。

实现这个目标的措施，时间上来说不能一刀切，妄图一年、三年就解决。太着急地解决，对宏观经济体会伤筋动骨，是不现实的，极容易导致国民经济瘫痪，会造成严重的通货紧缩，出现经济衰退。所以我们现在对银行，对各种金融资管不能抽得太快。目标要坚定，但是步骤还是要分年度择机行事。

再者，在企业去杠杆方面，应该是多元化的办法去杠杆。从宏观上来看可以有五种方法，

• 第一种，核销破产：对企业来说相当于赖账，在经济学词典里面，宏观上叫债务减免，相当于把这一部分债务豁免了，从微观上看实际上就是有一批企业破产了，强制性破产，强行把银行债务去掉，这是一种债务减免
• 第二种，收购兼并重组，资源优化配置：这个过程企业没有死，债务也没有100%破产核销，但是也会有债务的豁免
• 第三种，调整每年新增的融资结构：每年新增的融资争取在今后三五年里使股权融资逐渐增加到30%，甚至是50%。这个股权除了从股市里面要以外，还有私募基金也是股权，以及其他各种各样的直接投资也是股权投资
• 第四种，良性的通货膨胀，自主地稀释一部分债务：我们不能主张通货膨胀，但是通货膨胀总是客观存在的，每年2%的物价指数也是通货膨胀，五年后就相当于10个点的资金自然稀释掉了，这是一种良性的通胀，但也是一种稀释。这个办法如果一点不用，完全变成紧缩、通缩，那么资金链会断掉，也会出问题的
• 第五种，稳定并适当降低M2的增长率：M2总量过大，形成了企业负债过度宽松的生态环境，今后十年的货币政策要权力稳定并适当降低M2增长率，使每年M2的增长率与GDP增长率和物价指数增长率之和大体相当。如果GDP增长6.5%，通货膨胀是2.5%，加在一起就是9%

 

4、优化新增融资结构的挑战

前面章节讨论了去杠杆的五种方法，其中和我们广大百姓比较相关的是第三条。怎么把股市融资和私募投资逐渐提升到50%呢？这就是我们中国投融资体制，金融体制要发生一个坐标转换。

这里最重要的，实际上是两件事，

• 第一件事，要把证券市场、资本市场搞好
  • 注册制改革
  • 退市制度改革
• 第二件事，就是私募基金

0x1：证券市场制度改革

十几年前上证指数两三千点，现在还是三千多点。美国股市翻了两翻，香港股市也翻了两翻。我们国民经济总量翻了两番，为什么股市指数不增长？这里面的要害是什么呢？

可以说有散户的结构问题，有长期资本缺乏的问题，有违规运作处罚不利的问题，有注册制不到位的问题，各种问题都有影响。但归根到底最重要的一个问题是什么呢？

就是退市制度没搞好。

美国、欧洲、包括日本的市场，成熟的市场有一个基本概念，比如说20世纪80年代纽约证券交易所的上市公司就是3000个左右，到了2000年还是3000个左右，2008年还是3000个左右，现在也是3000个左右。世纪上每年都要新增200多个，原因就是每年的退市跟上市基本1：1，所以企业数量大体是不变的。

同样3000多个企业，道琼斯指数原来6000多点，现在24000多点，那这3000多加企业的市值翻了两翻，买了这种股票的人不就一起发财了吗？那这3000多个企业市值就等于美国GDP，美国股票市场跟GDP大体是1：1。

所以美国股市代表了美国经济的一个风向标，它之所以能够增值，不是简单地靠资金推动，而是靠效益来推动。效益好，入市资金就不会短缺；效益不好，有资金也不会轻易入市。

但是中国股市资金总量是固定的，新股上市多了，资金就短缺了。

0x2：促进私募基金发展的制度建设

美国的私募仅仅，各种各样的私募基金总的拥有的资本金跟股市大体相当。这极大地促进了资源的优化配置，同时也使得美国的融资结构的优化。

国内现在的股市有问题，基金也没搞好。到18年底，注册的基金大体上2万多个，25万亿人民币。

其中公募基金一百来个，资金总量约13万亿元，大部分是债券投资，例如货币债券。仅有小部分投资了股权。

私募仅仅2万多家，资金总量约为12万亿元，资金来源中，有相当部分的LP资金形股实债，缺少真正的股权投资。

同时由于私募基金杂、散、小，大部分基金公司往往只管几千万元，为了生存，违规搞通道业务，或者乱搞集资，也就是搞固定回报的高息揽储、搞高利贷（放贷），这就不是真正对企业股权进行投资。

私募基金及其投资活动，是资本市场的重要组成部分。资本市场的二级市场上少不了基金的投资活动，资本市场的一级市场上也少不了基金的投资活动。因此，基金发展和制度建设是一件非常关键的事情。

 

5、金融产品创新中的风险防范问题

金融的本质就是三句话：

• 为有钱人理财，为缺钱人融资
• 金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节的度
• 一切金融活动的目的是为实体经济服务

当你为实体经济服务，为实体经济中有钱人理财，为实体经济中缺钱的人融资的时候，当然最重要的就是管控好信用、杠杆和风险。

没有信用就没有杠杆，没有杠杆就没有风险。没有信用、没有杠杆那就是实物交换，1：1对等。有了信用就可以透支，透支就是杠杆，杠杆过高了就是风险。

一方面来说，有信用不发挥好就是笨蛋或者死心眼；但另一方面，基于信用把杠杆用过了投造成了风险，那就是疯子。

上面说的是企业，现在从国家宏观上来看这三句话。宏观经济中的货币信用、负债信用、杠杆信用从哪里来？

一个国家的GDP增长率、一个国家财政税收的增长率、实体经济的利润率，是一切货币信用、负债信用、杠杆信用的来源。反过来，杠杆过大了又会带来宏观经济的风险，就需要去杠杆。

那么，总书记批评金融系统的乱象，主要是指什么呢？主要发生在以下方面：

• 资管业务
• 表外业务
• 小银行的金融机构

发生在这三类业务的金融产品创新上。

总体上说，金融创新分为三大类，

• 金融机构新设：随着实体经济、国民经济的发展，与时俱进产生的一些新的金融机构。这本质是传统业务，只是中国以前没有。这些创新一旦产生，对应的规矩是固定的，因此风险较小
• 金融技术发展：随着通信、互联网技术的发展，金融结算发生了变化。这种创新会提高效率，但基本上和杠杆没有什么关系，也是可控的
• 金融产品创新：金融创新中真正要防范信用失真风险，防范杠杆率过高的地方是金融产品创新。

我们重点讨论一下“金融产品创新”。

我们常规的金融工具，例如，

• 银行
• 信托
• 保险
• 证券
• 保理业务
• 小贷业务
• 各种担保公司
• 财务公司
• 汽车金融公司
• 消费金融公司

它们都有国家的正规牌照，各自也都有自己常规的信用、杠杆、风险管控的制度安排，这是固话的制度和知识。

但是金融产品创新把这些金融工具，通过各种通道连接、组合起来。这个组合的方法，它的宏观环境是我们说的银行理财业务、表外业务、资管业务。

这个资管业务通过各种各样的金融工具，形成了各种各样的组合，有的是两三种金融牌照的业务组合在一起，有的是五六种组合在一起。

这个组合当中，不同的组合工具在一起靠什么来连接呢？

大体上有六种，也就是说这六种工具把这十几种业务互相组合起来，

• 高息揽储：各种短期资金通过这种方法吸收过来
• 刚性兑付：以虚拟的刚性西永，让散户和中小企业宽心拿出资金
• 资金池：这么多资金进来了，可能是半年期的、一年期的、两年期的，放出去的前有的是长期的、有的是中期的，这就产生了一个错位，怎样才能组合呢？需要有一个资金池
• 通道：这种资金往外走的时候，每过一个通道可以叠加一部分杠杆
• 嵌套：各种类型的资金混在一起嵌套时，视其信用等级分成优先劣后，形成抽屉协议

在很多金融产品创新中，为了取得高额收益，往往采用上述六种工具加大杠杆。

这方面典型的例子就是宝能收购案和蚂蚁金服的个人消费贷业务。